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    海通国际:海通宏观:应对疫情冲击,维护金融稳定!——国新办新闻发布会点评

    外汇天眼   |   2020-03-22 22:52:29

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    摘要:功能介绍 海通研究《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专

      《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考,完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险,投资需谨慎。

      投资要点

      国新办于3月22日上午10时举行新闻发布会,介绍应对国际疫情影响,维护金融市场稳定有关情况,并答记者问。以下是我们的解读:

      去杠杆释风险,金融风险可控。相比于欧美而言,当前中国的债务风险可控。首先,得益于17年开始的去杠杆,我国债务率连续3年稳定在250%左右,债务激增的风险已经明显释放。尤其是金融去杠杆积极有效,19年3季度末三大影子银行规模较17年萎缩了25%,当前股票市场杠杆资金总量较15年高峰下降了80%,高比例质押上市公司数量较高峰时期已经下降了1/3,19年底P2P运营平台数较16年底减少了87%。其次,从债务结构来看,政府债务仍低,可以转移杠杆。我国政府的债务率较低,未来可以继续举债,帮助企业部门转移债务压力。而我国企业部门债务规模虽然较大,但主要以内债为主,主要是国有企业的银行贷款,公开的企业债券占比较低,企业债务的违约主要体现为银行的潜在坏账,因而只要银行流动性保持充裕,爆发企业债务危机的概率就极低。

      货币宽松无虞,社融保持稳定。与海外市场相比,目前国内流动性仍较宽松。近期央行通过公开市场操作和定向降准,提供短期和长期流动性,货币市场利率DR007、10年期国债利率、5年期AA级企业债利率分别处在1.7%、2.7%和3.9%左右的低位,意味着国内无论货币市场、国债市场还是企业债市场,流动性都非常充裕。去年以来的LPR改革有效降低了实体融资成本。19年12月新发放企业贷款加权平均利率已降至5.12%,较19年7月下降20bp。20年以来,1年期LPR报价又继续下调了10bp。随着央行推动存量浮动利率贷款定价基准切换到LPR,预计未来实际贷款利率将进一步下行。央行更加注重使用结构性工具,融资整体保持平稳。疫情发生后,央行提供3000亿的专项贷款、5000亿的再贴现再贷款额度,有力精准地支持疫情防控和复工复产,有效增加了实体经济流动性,1-2月社融增速稳定在10.7%、广义货币M2增速2月回升到8.8%,基本匹配GDP名义增速。

      外债风险较低,汇率保持稳定。外汇储备充足,外债风险较低。疫情发生后,我国跨境资金流动整体稳定,2月结售汇顺差扩大至141.8亿美元,2月末外储达到31067亿美元。3月12日央行、外管局将宏观审慎调节参数由1上调至1.25,企业跨境融资风险加权余额上限由净资产的2倍提高到2.5倍,显著改善了企业部门的外币融资。而目前我国外债规模占外汇储备的比例仅为65%,总体风险也较可控。经济恢复在即,汇率保持稳定。今年以来,人民币对美元贬值不到2%,总体保持稳定。考虑到:国内经济状况好于海外,有利于支撑人民币汇率;海外货币宽松导致利差持续拉大,也维护了人民币的配置价值;加之目前我国外汇储备充足,金融整体系统性风险较小,我们预计未来人民币汇率仍将在合理区间内双向波动。

      海外影响有限,风景这边独好。中国股市和债市的估值都比海外主流市场便宜。截至3月20日上证综指的PE(TTM)只有不到12倍,远低于标普500的16倍,也低于德国、法国和日韩等主要市场指数的估值;3月以来我国10年期国债收益率平均水平仍高达2.67%,也较美国、欧元区和日本具有显著优势。近期国内资本市场受到了海外波动的影响,但债市几乎没有影响,股市影响也非常有限。3月以来,美国道琼斯工业平均指数跌幅高达近30%,而同期上证综指跌幅仅12%左右;美国10年期国债收益率下行64bp,而我国十年期国债收益率下行仅22bp。更重要的是,目前国内情况与海外有所不同,已经出现了明显的好转。我们用一个月的居家隔离和经济的短期大幅下滑,将病毒基本消灭。截止3月21日,全国已连续4天没有新增本地或本地传染的病例。而国内的复工复产进程也在加速推进,多数省份规模以上工业企业复工率都已超过90%,中小企业开工率也已达到60%左右。2季度经济增长有望恢复到潜在增速水平。中国资本市场已经成为了难得的避风港!

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      国新办于3月22日上午10时举行新闻发布会,介绍应对国际疫情影响,维护金融市场稳定有关情况,并答记者问。以下是我们的解读:

      1. 去杠杆释风险,金融风险可控

      金融去杠杆,提前释放风险。首先,从总债务率来看,过去10年中国的债务率快速上升,从08年3季度的143%升至19年3季度的257%,债务率上升过快曾经是较大的隐患。实体经济债务需求过度的背后,是金融部门融资供给过度。因而我们从17年开始了金融去杠杆,在18年还出台了资管新规,通过穿透式监管,破除影子银行顽疾,提前释放了我国金融体系的系统性风险。

      具体来看,金融去杠杆积极有效。比如,与17年末相比,19年3季度的三大影子银行的规模萎缩了14.6万亿,萎缩幅度逾25%。网络借贷也就是P2P的风险也大幅压降,截至19年底,P2P运营平台数量仅343家,相比16年底减少了87%,成交额相比16年底下降了82%。比如资本市场方面,根据中国证券监督管理委员会副主席李超介绍,当前股票市场的杠杆资金总量与2015年高峰时相比已经下降了80%,高比例质押上市公司数量较高峰时期已经下降了1/3。因而,我们的金融体系的风险隐患已经得到了部分缓释和缓解,目前整体风险可控。

      宏观杠杆率总体稳定。而在金融去杠杆之后,经济去杠杆顺利接棒,社会融资增速从17年末开始下滑。得益于去杠杆,我国债务率停止了大幅上升的趋势,连续3年稳定在了250%左右,债务激增的风险已经明显释放。

      政府债务仍低,可以转移杠杆。其次,从债务结构看,我国企业部门债务率高达150.4%,是主要的债务风险所在,但我国政府部门债务率只有52.5%,仅为欧美的一半左右。最近几年,中国政府持续的大规模减税降费,其实就是帮助企业部门改善现金流,缓解债务压力,中国企业部门的债务率已经从16年初162%的高点大幅下降。而中国的政府债务率仍低,未来政府可以继续举债,来帮助企业部门减负。

      内债、间接融资为主,债务风险可控。另外,具体来看我国企业部门债务,虽然我国的企业债务规模比较大,但是主要以内债为主,违约风险远低于外债。根据BIS和外管局数据估计,我国企业部门的外债占比仅为4%,远低于美国企业债(24%)和意大利国债(30%)由外国投资者持有的比例。

      我国企业债务的另一特征在于以间接融资和国企融资为主,公开违约占比极低。截止20年1月,我国企业债券占企业总债务的比重仅16%,而在所有的企业债务中,又是以国有企业债务为主。其背后有政府信用的隐性背书,即使发生违约,往往银行也会续贷,最终体现为银行的坏账。在公开的债券市场上,违约的2/3都是民营企业,哪怕过去两年每年违约1000多亿,相比于企业部门100多万亿的总债务而言,影响依然非常有限。而因为中国企业部门的债务风险主要靠银行体系来承担,因而只要中国的银行业流动性保持充裕,爆发企业债务危机的概率就很低。

      2. 货币宽松无虞,社融保持稳定

      首先,国内流动性保持充裕。过去一周,央行通过公开市场操作和定向降准,提供短期和长期流动性。3月16日央行实施普惠金融定向降准,释放长期资金5500亿元,并且操作MLF投放1000亿元。货币市场利率DR007上周均值已降至1.7%左右的低位,而10年期国债利率在2.7%左右,5年期AA级企业债利率在3.9%左右,也都处于近5年的低位水平,显示国内无论货币市场、国债市场还是企业债市场,流动性都非常充裕。

      其次,实体融资成本明显降低。而通过去年以来持续推进的LPR改革,银行贷款利率得到了有效降低。19年12月新发放企业贷款加权平均利率5.12%较LPR改革前的19年7月已下降20bp。2020年以来,1年期LPR报价又继续下调了10BP,而3月开始,央行推动存量浮动利率贷款定价基准切换到LPR,预计未来实际贷款利率将进一步下行。

      此外,央行更加注重使用结构性工具,融资整体保持平稳。疫情发生后,央行提供3000亿的专项贷款、5000亿的再贴现再贷款额度,有力精准地支持疫情防控和复工复产,有效增加了实体经济流动性。1-2月社融增速稳定在10.7%、广义货币M2增速2月回升到8.8%,基本匹配GDP名义增速,并且略高一些,体现了货币政策逆周期的调节。而3月以来,随着复工率提升以及社会生活逐渐回归常态,信贷需求增加,预计社融和货币增速仍在改善。

      3. 外债风险较低,汇率保持稳定

      目前我国跨境资金流动总体平稳,外汇储备充足。目前来看,疫情发生后我国跨境资金流动总体稳定。2月份我国银行结售汇顺差141.78亿美元,顺差规模相比于1月份进一步扩大。尽管近期受到国际资本市场波动加剧的影响,证券投资资金出现了一定程度流出,但2月末我国外汇储备规模达到31067亿美元,外汇储备整体充足。

      加大外汇政策支持力度,改善企业部门的外币融资。为了进一步帮助中小企业、民营企业更好地利用国际国内多种渠道筹集资金,3月12日人民银行、外汇局将宏观审慎调节参数由1上调至1.25。参数调整后,企业跨境融资风险加权余额上限由原来净资产的2倍提高到2.5倍,向境外融资的空间较之前扩大了25%。根据外管局的测算,这次调整可对企业产生几百亿美元融资规模的支持力度。

      同时,外汇局扩展了外债便利化试点,将外债便利化试点范围扩大至上海、湖北、广东及深圳等地,允许符合一定条件的高新技术企业可在不超过等值500万美元内自主借用外债。此外,外汇局还积极运用跨境金融区块链平台等技术手段,便利中小企业开展贸易融资。

      目前我国外债规模占比较低,总体风险可控。当前我国境内企业向境外银行、关联公司等借款的规模不大。截止19年3季度,我国的整体外债总额为2.03万亿美元,占我国外汇储备的比例为65%。而相比之下,阿根廷、匈牙利和智利外债/外汇储备占比均超过5倍,土耳其、印尼和南非这一占比均超过3倍,而波兰、哥伦比亚、墨西哥、马来西亚也均超过2倍。整体来说,在我们统计的21个新兴市场国家及地区中,中国的外债/外储占比仅高于埃及,这意味着目前我国外债的偿债风险很低。而境外市场的政策利率水平普遍处于低位,拓展企业的海外融资能够帮助企业利用国际市场的低成本融资,起到降低实体企业融资成本的作用。

      人民币汇率表现相对稳健。今年以来,人民币对美元贬值不到2%,总体保持稳定。同时期,美元指数上升5.2%,而新兴市场货币指数下跌13.4%,其中俄罗斯、墨西哥等国家的贬值幅度甚至超过20%。特别是3月以来,国际金融市场剧烈波动,避险情绪导致美元大幅升值4.3%。在此期间人民币对美元汇率仅贬值1.1%,相比之下,欧元、英镑和日本分别对美元贬值3.1%、9.1%和2.5%。整体来说,作为新兴市场国家,无论是与其他新兴市场国家及地区的货币相比,还是与主要发达市场货币相比,人民币在本轮全球金融市场动荡中都表现出了相对稳健的保值属性。

      未来人民币汇率仍将在合理区间内双向波动。短期内,受到国际金融市场波动的影响,美元指数上涨可能还是会对包括中国在内的新兴市场经济体产生影响。但是从中长期来看,人民币汇率不存在大幅贬值的基础。

      其一,疫情防控向好,经济恢复在即。本轮中国经济最大的优势,在于疫情控制最有成效。我们用一个月的居家隔离和经济的短期大幅下滑,将病毒基本消灭。截止到3月21日,全国已经连续4天没有新增本地或本地传染的病例,同时全国有28个省已成为低风险区域,这意味着4月份的经济有望全面恢复。

      相比之下,海外疫情还在愈演愈烈。截止欧洲中部时间3月21日上午10点,全球感染新冠肺炎的人数已经达到26.5万人,死亡超过1万人。尤其值得警惕的是,疫情在海外扩散的速度并未减慢,感染者人数倍增的时间保持在4-5天。

      国内经济状况好于海外,有利于支撑人民币汇率。目前国内疫情防控形势持续向好,企业复工复产比例持续提升。而海外疫情持续扩散,经济运行受到明显冲击。汇率中长期变化的基本面是两国经济状况之间的差异。未来国内经济状况将明显好于海外主要发达国家,这对人民币汇率的稳定会形成有力的支撑。

      其二,海外货币宽松导致利差持续拉大,维护了人民币的配置价值。从3月份开始,在美联储的带领下,全球央行纷纷大幅降息或者实施量化宽松货币政策,上一次启动如此大规模的宽松货币政策还是在08年全球金融危机时期。而我国的货币政策仍处于常态的区间,所以境内外的利差水平持续扩大。截至3月20日,中国和美国10年期国债收益率利差已经扩大到176BP,相比于2月初上升超过40BP。较高的利差水平有助于维护人民币资产的吸引力和配置价值,也有利于人民币在合理均衡水平保持稳定。

      其三,目前我国外汇储备充足,金融整体系统性风险较小。截至2月我国外汇储备规模达到31067亿美元,远高于新兴市场国家平均水平。充足的外汇储备为人民币汇率稳定提供了坚实的基础。同时,得益于去杠杆,我国债务激增的风险已经明显释放。目前海外市场开始出现流动性紧张,而国内的流动性一直保持在适度宽松的状态,近期并没有出现明显收紧。这意味着我国金融市场整体系统性风险要小于海外主要发达国家,这也有利于保持人民币汇率的稳定。

      4. 海外影响有限,风景这边独好

      受到新型冠状病毒肺炎疫情蔓延和油价大幅下跌等因素的影响,近期全球金融市场走势动荡,但我们认为,对国内资本市场不必过分担心。

      首先,当前我国股市和债市的估值相比于海外主流市场都要便宜。一方面,截至3月20日上证综指的PE(TTM)只有不到12倍,远低于标普500的16倍,也低于德国、法国和日韩等主要市场指数的估值水平;另一方面,20年3月我国10年期国债收益率平均水平仍高达2.67%,也较美国、欧元区和日本具有显著优势。而如果购买相对便宜的,其实亏钱的概率就会小很多,甚至大概率是赚钱的。

      其次,虽然近期全球金融市场出现了较大波动,但国内资本市场所受影响相对有限。

      从股市来看,自3月以来,美国道琼斯工业平均指数从最高的超过27000点跌至20日的19000点左右,下滑近8000点,跌幅高达近30%,而我国上证综指在同一时期从最高的约3072点降至最低的2702点,下滑不足400点,跌幅12%左右,还不足道琼斯指数跌幅的一半,可见影响相对较小。

      而从债市来看,3月以来,美国10年期国债收益率走势先抑后扬,大幅震荡,波动范围在0.54%-1.18%这一区间,幅度高达64个BP,而我国10年期国债收益率走势基本保持平稳,波动范围在2.52%-2.74%这一区间,幅度仅有22个BP左右,因此,债市几乎没有受到海外金融市场波动的剧烈影响。

      最后,国内情况与海外有所不同,已经出现了比较明显的好转。

      我们用一个月的居家隔离和经济的短期大幅下滑,将病毒基本消灭。截止到3月21日,全国已经连续4天没有新增本地或本地传染的病例,相比于海外疫情的大幅扩散,这是非常了不起的成就。按照政治局会议的最新要求,未来所辖县区均为低风险的省份,要全面恢复正常生产生活秩序。而根据卫健委的标准,如果连续14天都没有新增的本地传染病例,就可以视为低风险区域。截止3月21日,全国有28个省已成为低风险区域。

      经济恢复在即。随着疫情逐渐得到控制,国内的复工复产进程也在加速推进。从全国各地复工进度来看,规模以上工业企业复工率显著提高,多数省份复工率都超过90%,其中浙江、江苏、上海、山东、广西、重庆等已接近100%。3月13日工信部称,中小企业开工率已达到60%左右。而从高频数据来看,工业生产持续边际改善,发电耗煤增速降幅初现收窄,汽车、钢铁和化工等主要行业开工率也继续上行,且同比降幅持续收窄。这也意味着,2季度经济增长有望恢复到潜在增速水平。

      因此,总结来说,海外疫情仍在快速扩散,资产价格的大幅下跌已经引发了流动性危机,如果欧美疫情控制不力,不排除会在今年上半年陷入经济衰退。而相比于海外疫情蔓延导致的经济下滑,国内资本市场应该是难得的避风港,与其去抢购被美联储大幅注水的美元,还不如投资相对最安全的中国市场。

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